アジア中央銀行の集団介入による切り上げ成否に疑念

介入による為替抑制円大幅な切り上げで、日銀は「持久戦」になる運命にある。

8月17日19時現在、ドルの対円相場は76.47付近をさまよっており、8月4日の日銀の為替介入時期の77.04を下回っており、再び年内安値の76.28に迫っている。

しかし、日銀は孤独ではない。8月16日、シンガポール金管局、韓国中央銀行が自国通貨の切り上げを抑制するために取った介入行動も、同様に期待された効果を得られなかった。米国の主権信用格付けが格下げされ、欧州の主権債務危機がエスカレートし、新たなアジア通貨の大幅な切り上げとリスク回避投資が殺到していることに伴い、アジア中央銀行がどのように「市場動向」に打ち勝つかには、「大きな知恵」が必要だ。

介入または持久戦になる

市場筋は、日銀の介入は為替相場失効には2つの「致命傷」がある。1つは、3月に日銀が欧米7カ国の中央銀行と組んで円高に介入したのに比べ、8月4日に日銀は一方的に行動しただけで、市場の威光力は3月にはるかに及ばなかった、2つ目は、3月に欧米7カ国の中央銀行がドルを大量に購入して円を売ったほか、一部の欧米投資銀行や外国為替ブローカーが円買い増し機関により高いレバレッジ融資コスト（短期借入金利が50～100%上昇）を支払わなければならないと要求し、追加保証金の支払いが困難なヘッジファンドは円余りを平倉にするしかなかったが、8月に日銀が為替介入した際、欧米投資銀行の「介入行動への協力」の兆候は見られなかった。

日銀の為替介入に真っ向から対抗して円高を大挙して買ったのは、もはや投機筋ではない。

米商品先物取引委員会（CFTC）の最新データによると、日銀の為替介入を受けて、8月9日の週までに外国為替投機客の円正味多角形は先週の58833口（12500000円は1口）から42149口に下がった。

「しかし、円キャリー取引に関与している海外の資産管理会社は円高と日本国債を大挙して買っている」とヘッジファンドマネジャー。特に8月4日に日銀が為替介入を発表した日には資産購入や低利融資に使う特別基金の規模を10兆円拡大すると発表し、さらに、海外投資機関からは、円と日本国債を追加し、双方向に利益を得ることができると見なされている。

彼から見れば、多くの海外資産管理会社は日銀が購入した資産に日本国債が含まれ、10兆円の投入量をヘッジすると信じており、日本をさらに押し上げるだろう国債価格。8月11日、日本の5年間の公債公売の収益率は予想を下回ったが、3.37倍の引受倍数を得ることができた。

さらに、8月1日に日本が外国為替証拠金取引のレバレッジ比率の上限を50倍から25倍に引き下げた新規定も、円相場の上昇を後押しした。

「8月以来、レバレッジ100倍で高金利通貨豪ドルとニュージーランドドルに投資してきた日本の散戸投資家は資金を還流してきた」と述べた。上記の為替トレーダーは、「1日当たりの円還流資金は少なくとも数億ドルで、日本の散戸投資家は円高空間に転じた」と明らかにした。

日本の保証金散財投資家の投資方向に関する最新の報告によると、約29%の日本の散財投資家はドル/円相場が今年75を割り込むと予想しており、わずか22%がドル/円相場が76付近で反発し始めると考えている。

上述のヘッジファンドのマネージャによると、米国のソブリン信用格付けが格下げされたことと欧州のソブリン債務危機がエスカレートしたことで、日本国債と円は世界の大手ヘッジファンドにとって重要な避難資産と見なされている。彼が所属するヘッジファンドは8月中旬、日本などアジア諸国の国債の投資比率を5%から15%、欧米債の投資上限を30%から20%に縮小することを決定した。「8月4日の日銀の為替介入は、このリスク回避買いの波には耐えられない」。

財務省の神原英資元官僚はこれに先立ち、「円はさらに上昇する可能性があり、ドルの対円相場は75を割り込む可能性がある。米国経済の弱体化がしばらく続く場合、日本は介入の長期戦をしなければならない。このように円高を抑制することが効果的だ」と述べた。

集団「介入効果」の未解決

日銀の為替介入が「一時的に無効になる」ことを除いて、他のアジア中央銀行は自国通貨の切り上げを抑制する「法宝」も同様に効力を失っていることを突然発見した。

8月16日の外国為替市場では、シンガポール金当局がドルがシンガポールドルに対して1.20ドルまで下落する前に入場介入を開始したとの報道が相次いだ一方、韓国中央銀行はドル・ウォン相場が1070円を下回った時にドルを買ってウォンを売り始めた。

ただ、介入効果は焼け石に水だ--ドルのシンガポールドル為替レートはわずか0.1%上昇し、シンガポール金管局の入市介入への対応として、一方、ドルの対ウォン相場は一時、約1%急騰した後、再び下落に転じた。

「これは意外だ」と日系銀行の為替トレーダーが明らかにした。長い間、アジア通貨に投資してきたグローバルヘッジファンドは、アジア株式市場の大幅な下落やアジア中央銀行の為替介入に遭遇すると、急速に資金を引き出してアジア通貨の為替レートの大幅な下落を引き起こすが、今年はアジア株式市場の下落でシンガポールなどのアジア諸国の中央銀行と何度も介入している為替相場その後、アジア通貨は依然として大幅な切り上げを維持している。例えば、シンガポールドルの対ドル今年の累計切り上げは6.5%を超え、8月以来シンガポールドルの対ドル切り上げは1%を超えた。

「主に上述のヘッジファンドが大量のアジア国債を購入するようになった」と、あるアジアヘッジファンドマネージャーは説明する。ドイツ銀行の最新データによると、今年7カ月前、5つの主要アジア市場の現地通貨債券の海外購入総額は約530億ドルに達し、昨年の年間購入額は約660億ドルにとどまった。

米国のソブリン信用格付けが格下げされた8月9日の週、アジア地域の株式市場が大幅に下落したにもかかわらず、新興市場の自国通貨債券ファンドは約1億ドルの資金吸引に成功し、今週唯一の資金純流入を実現する投資銘柄となった。その中で、一部の欧米の短期資金は投資レバレッジの5倍のアジア債ETFを購入し、アジア諸国債投資の高収益を賭けている。

同時に、大手投資銀行も密かに「追い風」になっている。

スタンダードチャータード銀行は8月16日、中長期ポートフォリオを再構築しており、円以外のアジア通貨の見通しを見極めていると発表した。アジアはより強力な経済、国際収支、債務のファンダメンタルズを持っているため、円以外のアジア通貨は米国の格付けが引き下げられたことによる世界的な資産再配置の主要な受益者の1人になるだろう」と述べた。

「大手投資銀行は、FRBが間もなく第3弾の量的緩和金融政策を打ち出すことを賭けており、アジアなどの新興市場の通貨切り上げ余地をさらに押し上げるだろう」と同氏は明らかにした。「FRB QE 3のドル安への衝撃は、アジア諸国の中央銀行の幹部為替市場の抑止力をはるかに上回るだろう」。

これにより、アジアの中央銀行が為替介入に成功するには、「大きな知恵」が必要だ。これまで日銀の白川方明総裁は、ドルの対円相場の動きと米日両国の2年債利回りの差に高い関連性があると指摘してきたが、これは円相場がさらに上昇すると、日銀が何とかして日本の2年債利回りを下げて為替介入を成功させることを意味するのかどうかは未知数だ。

「アジア通貨が世界的な資金の新たな避難所となるにつれ、アジア各国の中央銀行が為替介入により自国通貨の切り上げを阻止する効果は、すでに大きく割引されている」と述べたアジアヘッジファンドのマネージャ。